La pièce est divisée en trois journées, comme la comédie espagnole de l'époque, et mêle deux intrigues. Celle de Sigismond, prince emprisonné, qui découvre le pouvoir, abuse de lui, puis comprend qu'il lui faut choisir le bien même dans un monde qui ressemble à un songe. Celle de Rosaure, jeune femme déguisée en homme, qui vient réclamer justice à Astolphe, son séducteur, et se heurte à Clothalde, serviteur du roi et père secret de Rosaure, geôlier du prince. Autour d'eux : Basile, Étoile, nièce du roi, et Clairon, valet comique. L'action est située dans une Pologne de fantaisie. La pièce est écrite en vers de formes variées, et ses grands monologues en sont le centre.
La vie est un songe est reconnue comme la pièce la plus célèbre de Calderón : elle est imprimée dès 1636 et jouée dans l'Espagne du Siècle d'or. Les romantiques allemands, qui redécouvrent le dramaturge, l'admirent particulièrement. La France la découvre par des traductions et des mises en scène successives. Le monologue où Sigismond définit la vie comme une frénésie, une illusion, une ombre, une fiction compte parmi les passages les plus cités du théâtre espagnol. Elle est aujourd'hui l'un des textes du théâtre espagnol les plus souvent traduits, joués et commentés.
La pièce pose, dans une forme dramatique parfaitement construite, des questions que la philosophie n'a pas épuisées : comment distinguer la veille du rêve, et que faire si l'on ne le peut pas ? Sa réponse est morale : puisque tout peut être un songe, il faut agir comme si les actes comptaient. Cette idée, portée par un personnage qui passe de la bête à l'homme, en fait un texte vivant, que les metteurs en scène reprennent régulièrement.